华泰宏观去年四季度预测2023年增长5.8%，高于彼时4.8%的市场一致预期。目前消费恢复速度甚或超过我们已然乐观的预期。由此，我们上调2023年增长预期，并首次推出2024年全套宏观预测。
摘要
我们将2023年实际GDP增长预期从5.8%上调至6.2%，继续大幅高于彭博一直预期（5.1%）。预计2024年中国实际增长仍可能达到5.8%。22年12月来，疫情渡过流行期速度快于预期，消费回升“斜率”明显高于预期，且稳增长政策持续加码。同时，产能利用率提高速度也可能较快，不排除通胀回升时点更早、货币政策最早可能在2季度趋于“中性化”，下半年温和收缩。然而总体而言，2023可能仍是宏观政策“修养生息”的一年，货币和财政刺激的适度、温和退出，或许不足以改变中国温和再通胀（reflation）的进程。
预计2024上半年实际GDP增长仍保持在6%左右。鉴于2023上半年总内需仍远不达趋势水平，明年上半年同比增长仍享有较有利的基数效应。
基于以上政策路径假设，环比而言，增长回升最快的时点可能在2023年1-2季度，同比增长最快的时段可能为2023年2季度至2024年1季度。实际GDP增长可能在2023年2季度和4季度超过7%，而本币计价名义增长可能在今年2季度至明年1季度间达到或者超过10%。2023-2024名义GDP增长可能达到8.8% 、8.6%，隐含两位数的企业盈利增长。
分部门看，消费复苏将为增长提供最大及最持续的动力。预计名义社零总额增长在2023年达到10.5%，而2024年仍维持在9%左右。促基建政策仍将在消费和地产需求的“恢复期”为总增长“护航”——不排除2023上半年基建增长仍然达到10%左右。
我们预计2023年CPI回升至2.9%、下半年可能过3%。同时，预计2023年PPI回升至2.5%。然而，中国通胀回升幅度可能低于欧美，鉴于工业产能及劳动力供给的弹性大于海外。
随着增长及通胀回升，2023下半年开始市场预期可能由降息转为加息。基准情形下，我们预计央行将在今年3-4季度抬升1年LPR利率20个基点、5年以上LPR10 个基点。值得注意的是，我们对银行实际加权平均贷款利率，及市场无风险利率上行的判断可能性更高，而对政策利率（LPR）小幅上调的预测意在表达对市场利率方向的判断。随着超额储蓄释放，预计2023年M2和社融增长回落，由此，宏观杠杆率在2023年有望保持大体平稳。
我们上调2023年底人民币兑美元汇率预测至6.42，并初步判断人民币在2024年可能仍有温和升值的动力（至6.32）。由此，今明两年中国美元计价名义增长可能达到13-14%、10%（期末值），对比2022年约2%的增速。由此，海外上市的中国企业美元计价的盈利增长可能达到20%左右的水平。
虽然比市场预期更乐观，但我们认为，本套预测难言过于“激进“。我们对2023年增长预期隐含的2022-2023实际GDP复合增长率仅为4.6%，2020-2023年复合增长率为4.8%，明显低于2016-19年6.6% 的复合增速。
随着中国经济重启渐入佳境，预计市场和我们预期之间的差距会进一步缩小。产值和收入增长修复意味着企业盈利增长可能明显加速。而抗疫政策优化、稳地产政策初见成效、以及监管政策调整可能降低中国资产的风险溢价。
风险提示：政策力度不及预期，海外衰退幅度大于预期。
正文
01实际、名义、美元计价的增长预测均明显超出市场一致预期
华泰宏观于2022年12月11日调整2023年增长路径及全套宏观预测。鉴于2022年4季度疫情对经济活动的冲击大于预期，但防疫政策及整套稳增长“组合拳”的推出相对预期时点更早、力度更大，我们将2023年增长路径调整得更为“陡峭”，预计全年增长5.8%。彼时彭博一致预期为4.8%。
目前，疫情流行高点或已过去，而2023年消费重启的速度甚或超过我们较为乐观的预测。本文中， 我们上调2023年增长预期，并调整一系列宏观假设。同时，我们首次推出2024年全套宏观预测。
首先，我们上调中国2023年实际GDP增长预期至6.2%，继续高于彭博一直预期（5.1%）。同时，我们预计2024年中国实际增长仍可能达到5.8%。目前，疫情流行高点或已过去，而2023年消费重启的速度甚或超过我们较为乐观的预测。因此我们上调2023年增长预期从5.8%至6.2%，并调整一系列宏观假设。同时，我们首次推出2024年全套宏观预测。
1）我们于2022年12月11日调整2023年增长路径及全套宏观预测，预计全年增长5.8%，彼时彭博一致预期为4.8%（图表2）。由于2022年4季度疫情对经济活动的冲击大于预期，但防疫政策及整套稳增长“组合拳”的推出相对预期时点更早、力度更大，我们将2023年增长路径调整得更为“陡峭”（参见《2023年宏观经济展望更新》，2022/12/11）。而目前， 2023年消费重启的速度甚或超过我们较为乐观的预测，继而上调全年实际GDP同比增速至6.2%。
2）我们对2024年增长预期仍然较高，尤其是上半年——预计实际GDP增长仍保持在6%左右。这是基于2023年上半年无论是消费需求、还是生产开工率，可能都未能回升至2019年疫情前的水平，为2024上半年的同比增长带来较为有利的低基数效应。虽然HRT指数（华泰宏观重启指数）从2022年12中旬至春运前（2023年1月7日）回升超过4个百分点，但目前截至1月28日，仍较潜在趋势值有约15%的差距。其中，衡量生产活动的整车物流指标去年12月较去年同比下滑9%，估算物流指数仅为疫情前水平的五成。高频数据看消费产能尚未恢复，或制约消费需求的回暖，消费仍有“爬坡”空间。
综合增长和通胀前景，包括对2023-2024地产行业走势相对平稳、局部“再通胀”的预期，我们预计本币计价2023-2024名义GDP增长达到8.8%和8.6%。我们再次上调了此前2023年名义GDP增长7.9% 的预期至8.8%，主要基于对2023年PPI通胀预期的温和上调（从此前的0.9%上调至2.5%）。历史经验表明，8-9% 的名义增长隐含的工业企业利润增长可能在10%以上，甚或更高，因此名义GDP同比的上升或将进一步提振工业企业利润的增长（图表3）。
此外，结合我们最新人民币汇率及通胀预期，2023年中国美元计名义增长可能达到13-14%（按期末汇率计算），而2024年或仍录得10%以上的不俗表现，与2022年约2%的增速形成对比（对汇率预期的调整请参见第17页第六部分）。由此，海外上市的中国企业以美元计价的盈利增长可能达到20%左右的水平。
02增长及政策路径概览
除了总体增长更快之外，新预测隐含的2023年增长路径更为“前置”、陡峭。但是，如果上半年增长恢复较快，不排除通胀环比回升，而政策宽松温和退出，由此、2023下半年环比增长可能减速。增长路径“前置”主要反映疫情度过流行期速度快于预期，2022年12月后消费回升“斜率”，以及稳增长政策总体决心的力度高于预期。
1）截至大年初七（2023/1/28），HRT指数（华泰宏观重启指数）相较于潜在趋势值的比值显示，全国层面较去年同期（大年初七）同比增速-1%，比上周的-3%降幅有所收窄，且回升斜率逐步趋陡（图表6）。同时，春运以来（腊月十六至大年初六）公共交通发送旅客数合计较2022年同期增长58%、恢复至2019年的62%，且私人交通比例明显提高，代表私家车出行的全国高速公路网车流量较2022年同期回升15%，较2019年还增长了12%。体现出行意愿的强劲复苏。
2）春节期间服务消费亦呈现强劲复苏，且春节后半段回暖明显加速（参见《春节后半程消费复苏斜率更陡峭》，2022/1/29）。2023年春节档电影票房较去年同期增加12%。且春节假期后半段的电影票房同比较大年初一至初四的5%明显加速。旅游方面，2023年春节假期全国国内旅游出游人次较去年同期增长23%，恢复至2019年同期近9成；实现国内旅游收入同比增长30%，恢复至2019年同期的7成以上，特别是相较于元旦期间旅游的恢复情况（旅游人数和收入分别回升至2019年的35%、43%）斜率提升明显（图表7）。
基于以上政策路径假设，环比而言，增长回升最快的时点可能在2023年1-2季度，而结合基数效应，同比增长最快的时段可能为2023年2季度至2024年1季度。由于2022年基数效应将对GDP和企业盈利的同比增长带来较大影响，值得提醒的一点是，实际GDP增长可能在2023年2季度和4季度超过7%。而从本币计价的名义增长路径上看，名义GDP增速可能在2023年2季度到2024年1季度间达到或者超过10%。
然而，由于经济重启和产能利用率提高速度可能较快，不排除通胀回升的时点更早、货币政策最早可能在2季度趋于“中性化”，下半年开始温和收缩。所以，2023下半年环比增长可能减速。总体而言，2023可能仍是宏观政策“修养生息”的一年，货币和财政刺激的适度、温和退出，或许不足以改变中国温和再通胀（reflation）的进程。
03分部门增长预测——基建护航，消费崛起
首先，2023增长动能将明显从外需向内需转换。
分部门增长预期而言，预计2023年内需增长将明显高于实际GDP，我们维持消费复苏将为增长提供最大及最持续的动力。我们预计实际零售增长在2023年达到10.5%，而2024年仍维持9%左右的增速（图表8）。
1）高频数据显示，春节假期后半程居民消费需求得到进一步释放，部分或已恢复至接近甚至超过疫情前的水平——回升的时点和速度均明显超出预期。2023年春节假期期间，同程旅行国内机票、汽车票、火车票的预定量较疫情前同期增长129%、230%、18%。
2）随着疫情带来的供给端产能限制有所释放，2023年消费复苏仍有进一步提升空间。由于供给侧的复苏通常滞后于消费回升，我们发现在2022年4季度，与工业生产相关的全国公路货运量较2021年同比回落9.6%，较2019年回落约18%。2023年春节期间整车物流指数也较2022年下滑22%，或由于过年返乡人员增加，目前生产侧产能受限可能对消费的回升带来一定制约（图表9）。
3）整体而言，截止2022年12月，社会零售总额较疫情前趋势额（用2015-2019年平均月环比增速推算，下同）仍有21%左右的差距。根据海外国家疫情后经济复苏经验，居民收入的回升以及平均消费倾向的“正常化”进一步提振消费增速。随着人员出行活动等在2023年有可能恢复至疫情前的9成甚至9.5成，我们预计餐饮等线下及体验式消费相关的必选消费可能持续回升。目前来看，餐饮企业零售额仍较疫情前的趋势水平有近四成的提升空间《Q&；A：消费需求修复空间几何？》，2022/12/25；《再论中国消费回升的空间》，2023/1/15）（图表10和11）。
此外，地产产业链也有望企稳，销售面积可能相对于2022年持平或略增，投资增长在2023年下半年转正。自2022年11月中旬以来，全国稳地产政策多管齐下。需求层面，全国多地调整当地限购限贷政策，其中也包括了北京、上海等一线城市及杭州、成都等新一线城市；供给层面，全国层面出台“三支箭”政策组合拳，多渠道支持地产企业融资，并对央企及民企一视同仁；居民房贷利率层面，我国个人住房房贷利率自2022年以来持续调降，全国首套平均房贷利率则从2021年12月的5.56%下行至2022年11月的4.17%。需求端及供给端政策“双管齐下”，叠加防疫政策优化有望提振居民的住房改善性需求，我们预计2023年地产产业链有望企稳止跌，销售面积可能相对于2022年持平或略增，而地产投资增长在2023年下半年转正。
但由于消费增长回升和地产产业链企稳均仍待验证，鉴于稳增长已经成为短期政策重点，促基建政策仍将在消费和地产需求的“恢复期”为总增长“护航”。2023年各地方两会公告显示提振内需将是2023年宏观调控政策重点，而促消费、促基建、稳地产相关政策有望加码。公布目标的省份和地区中，大多数消费及投资目标都高于增长目标，其中，占全国GDP约70%的省份及地区公布了2023年的固定资产投资增长目标，加权平均为7.8%。显示各地有望延续促基建相关的一系列逆周期调节政策——鉴于2023年地产投资转正仍有变数，较高的投资增长目标隐含的基建投资增长或仍达到两位数（参见《从地方两会增长目标看政策着力点》，2023/1/26）。
外需方面考证：许多职业资格证都要求本科以上学历，如：公证员、律师、法官和检察官的司法考试报名条件要求必须是本科以上学历。出国留学：现在外国很多发达国家都是承认我国成人高考学历的，有了本科学历，你就可以出国深造了。加强教学管控毕业变困难在4月8日的时候，教育部进行发布了关于成教改革的“1号文件”，并将于2023年1月1号起开始实施。，我们预计 2023 年（以美元计）名义出口增速将从 2022 年的 6.8%降至-3.5%，净出口对增长的贡献有望明显下降。2022年 4 季度中国出口增速快速走弱，同比增速由三季度的9.9%大幅下滑至-6.8%。随着全球货币紧缩的效果显现、欧美衰退概率增加、全球制造业周期继续走弱，拉动出口增速进一步下滑（图表 12）；而随着内需回暖，预计 2023 年（以美元计）名义进口增速将从 2022 年的 1.1%回升至 1.2%附近。值得注意的是，中国出口仍享有明显的供应链和成本优势，整体出口增速的降幅可能不及全球贸易总额的降幅。
1）随着消费与地产相关产业链的复苏，明年内需回升将显著提振的进口增速。具体路径上，今年 1 -2季度将继续负增长，但降幅收窄；3季度出口同比增速将转正，4季度在去年低增长基数下预计达8.5%的较快增长（图表 13）。
2）由此，明年进口增速将高于出口增速，我们预计 2023 年全年货物贸易顺差占 GDP 的比重将从 2022 年的 4.9%降至 3.5%（图表14）。而随着疫情扰动减弱、中国出境旅游等将逐步恢复，服务贸易逆差可能有所扩大，因此2023 年经常项目顺差占 GDP 的比例可能较 2022 年明显下降，全年占比将从 2022 年的 2.5%降至 1.9%（图表15）。
04通胀预测
我们预计2023年CPI可能达到2.9%，而下半年可能过3%。同时，我们上调2023年PPI预测至2.5%。2022年的低基数下，我们预计2023年CPI同比增速可能达到2.9%，其中2023年下半年可能超过3%并在2023年4季度及2024年1季度达到约4%的高点，但在2024年2季度后持续回落。其中：
1）我们预计食品CPI在2023年全年增速约为2021年越来越多的学校取消成人教育学历招生。2022年网络教育秋季停招，自学考试专业削减，国家开放大学限额，考试实行人脸识别。越来越多的成人高考院校取消成教或者专业。2023年政策待出。。。0204成考改革政策实施2022年教育部办公厅颁布的【2022】1号文件：教育部办公厅关于严格规范高等学历继续教育校外教学点设置与管理工作的通知。6%，隐含假设为猪肉价格受到餐饮等需求拉动、同比增速可能在2023年重新上行，并于2023年2季度达到33%的高点，带动食品CPI同比增速2023年2季度达到近8%的高点，并在2023年下半年及2024年总体回落；我们预计非食品CPI 2023年全年增速为1.7%，高点可能出现在2022年4季度及2023年1季度（图表17-19）。
2）另一方面，我们预计2023/2024年全年PPI同比增速可能达到2.5%/2.8%：分季度看，我们预计PPI同比增速可能在2023年上半年持续上行至2023年3季度的3.3%，并于接下来的两个季度维持高位、直到在2024年1季度后持续下行（图表20）。
叠加2022年较低的CPI基数，本套预测隐含的假设是在需求推动下，国内和海外的大宗商品价格均将有所回升。随着经济重启，消费需求回升，产能利用率“正常化”，我们认为通胀水平也可能有所升高。从宏观经济学意义上，疫情期间产能退出后正常化的必要信号是利润和通胀的合理回升。此外，美元走弱也可能大宗商品定价形成一定支撑。
1）疫情政策优化后，随着居民消费需求持续回升，工业及服务业产能利用率均可能快速“正常化”至疫情前水平，拉动国内原材料及大宗商品价格持续回升。如我们在《油价又到十字路口》（2022/12/05）中所分析，中国防疫政策优化后，随着居民出行持续回升，全球石油需求可能得到回升。我们预计中国重启需求回升拉动下国际布伦特油价可能在2023年走出抛物线走势，在2023年3季度的储气高峰上行至102美元一桶，同比上行0.6%，但随后从高点小幅回落至4季度的97美元/桶，但同比增速持续上行（图表20）。
2）从宏观经济学意义上，利润和通胀的合理回升是疫情期间产能退出后正常化的必要信号，制造业及服务业产能扩张的力度可能重新加码。2023年国内工业生产景气度可能持续上行，随着企业利润水平的回升，供需关国家开放大学01报名条件本科：大专(高职注：学历学信网可查)及同等学历以上者。大专：具有高中(中专，职校，技校)及同等学历以上者，获得毕业证书的应届毕业生也可凭就读学校的毕业证明报名。02报名时间国开是计划招生，每个学习中心会有限定名额，一般分为春秋两季注册学籍。系趋紧亦将抬升通胀水平。从海外数据来看，日本，美国等国的CPI同比增速均在防疫政策调整后迅速上行，显示经济重启后通胀水平也可能有所升高（图表21）。
3）另外，我们预计随着2023年美联储加息步伐有所放缓，全球利率波动性可能持续回落并减少美元避险的吸引力。2023年美元可能持续走弱，并对以美元计价大宗商品定价形成一定支撑：从22年10月14日至23年1月26日，美元指数供给回撤10%，叠加中国11月30日起防疫政策优化后对大宗商品的需求持续上行，2022年 11月30日起多地优化防疫政策后，截止23年1月26日，LME铜价上行14.2%，LME铁矿石价格上行9.1%。
然而，虽然我们认为国内通胀可能有所回升，但总体回升的幅度可能低于欧美国家，这主要是由于中国工业产能及劳动力供给的弹性可能大于其他海外国家：
1）劳动力供给方面，美国等西方国家重启后劳动短缺情况较为严重，特别是供需失衡最为严重的服务业，美国服务业非农时薪2021年3月至今上行9.4%。但截至21年底，我国拥有3.1亿流动劳工群体，其中农民工规模已经达到2.93亿人，占全国就业人员的39.2%。2020-2022年，部分农民工及流动人口离开城市圈回到家乡，疫情政策调整后，这些流动劳工群体重新加入劳动力的机会成本较低，因此劳工市场供需失衡导致的劳工薪酬涨幅可能也较西方国家更为可控。
2）从工业产能方面，考虑到2021-2022出口增长达到29.9%和6.8%，外需一度对总需求的拉动较大，工业产能有很大一部分用作供给海外需求、可以为国内产能回升起到“缓冲”作用。2022年，工业企业出口交货额占工业企业营业收入占比达12.4%，高于10%的工业高出口依赖标准。但2022年2季度以来，随着海外需求退坡，4季度我国出口额美元计价同比下行6.6%，部分供给海外需求的产能可能随之“闲置”，从而为国内需求回升提供产能的“缓冲”，从而压低整体通胀压力，——这也是中国与海外“再通胀周期”错位的结果。
预计2023成考从办学体系、监管措施以及对在籍学员的考纪考核等几方面，会严格规范了学员从报名学习到毕业答辩等一系列的监管制度;2：学制改革，大专由2.5年改为3年毕业，本科由2.5年改为3.5-4年毕业。考试难度加大;3：成人高考难度比以往难度要增大，会增加30%的面授课。国家之所以出此政策，是为了保证生源质量，从而塑造更多的社会人才。
05货币及财政政策预期一览
货币政策方面，考虑到增长和通胀回升，2023年下半年市场预期可能由降息转为加息。基准情形下，我们预计央行将在2023年下半年抬升1年LPR利率20个基点、5年以上LPR 10 个基点。值得注意的是，我们对银行实际加权平均贷款利率，及市场无风险利率上行的判断可能性更高，而对政策利率（LPR）小幅上调的预测意在表达对市场利率方向的判断。
1）考虑到2023年增长和通胀回升，超预期可能性较大，且房价存在上涨压力， 2023年下半年央行有小幅收紧货币政策的必要。2023年货币政策总体基调仍然是“稳健”，但货币政策的“体感温度”或从偏宽松微调至中性或小幅收紧。但我们认为，政策调整的主要目的可能是加强再通胀周期的“持续性”而非明显压低总需求增长。
2）2021年4季度以来，1年期和5年期LPR已随MLF的下降分别累计下调15和35个基点；参考2017年加息周期MLF利率由3.00%上调3.30%的历史经验，当前MLF利率仅为2.75%，显著低于2017年加息的低点，MLF利率有小幅上调的空间（图表25）。我们预计23年下半年央行将上调1年期LPR20个基点至4.40%、上调5年期10个基点至3.85%；LPR非对称上调显示政策继续“稳地产”的导向（图表24）。
3）但值得注意的是，我们对银行实际加权平均贷款利率，及市场无风险利率上行的判断可能性更高，而对政策利率（LPR）小幅上调的预测意在表达对市场利率方向的判断，也不排除央行不调整政策利率的可能性。
此外，随着超额储蓄的释放，预计2023年M2增长逐渐降速至9-10%，社融同比2023年底降至10%左右，由此，宏观杠杆率在2023年有望保持大体平稳。我们预测隐含的2023年新增人民币贷款约为22-23万亿，新增社融约为35万亿。
1）疫情期间居民部门累积了大量的超额储蓄，根据国家开放大学取得的成绩是在教育部党组的坚强领导下，全体教职工守正创新、攻坚克难的成效，是全体国开人团结奋斗、勇毅前行的结果，成绩来之不易，弥足珍贵。奋进新时代，启航新征程。我们的测算累计规模约为3.6万亿元，占21年GDP的3.2%。2022年2-4季度M2同比增速分别高于社融增速0.6/1.4/0.9个百分点，一定程度反映了居民超额储蓄的影响。随着疫情扰动消退，消费场景恢复、居民信心提振，超额储蓄有望逐步释放，由此我们预计2023年M2同比增速由22年4季度的11.3%逐步回落至23年底的9.5% （图表27）。社融同比增速可能在23年1-4季度逐步放缓，预计由23年1季度的10.7%逐季回落至23年4季度的10.2%（图表26）。虽然M2和社融增长可能“正常化”，但信贷脉冲对经济增长仍有望形成支持（图表25）。
财政政策方面，预计2023年表观预算赤字率小幅上升，反映稳增长政策立场——中央预算财政预算赤字率或达到3%，地方专项债额度可能设在4万亿左右。然而，实际实现中央+地方赤字率同比或将有所下降，但主要是周期性（被动）下降所致，非财政政策“主动”紧缩。值得注意的是，由于我们预计名义GDP增长可能从2022年的5.8%回升至8.8%，所以，财政收入、尤其是税收增长有望顺周期回升，所以，周期性赤字缺口有望下降。此外，地方抗疫支出负担也可能有所下降，为其他支出留出更大空间。
1）2022年二季度以来，疫情影响叠加房地产市场去杠杆拖累政府卖地收入，全国广义财政收入大幅下行、扩大财政赤字预算缺口，而今年有望明显收窄。2022年截止11月，一般公共预算+政府性基金预算收入同比减少约3%（扣除留抵退税因素后为增长6.1%），特别是政府性基金收入同比回落21.5%，或受到地产周期下行的拖累。全国广义财政收支差达到7.8万亿元，超过年初预算赤字额（7万亿元），考虑到年底往往是财政支出加速的时期，全年收支差或将进一步走阔（图表28）。
2）我们预计2023年中央预算财政赤字率占GDP的比例可能较22年的2.8%上行至3%，但是实际实现财政赤字率占GDP的比例可能从22年的5.4%回落至4.2%，2024年或将进一步收窄至2.8%。而以中央+地方财政赤字的的广义财政赤字口径计算，2023年实际实现财政赤字或将从2022年的11万亿回落至9.5万亿，2024年进一步收窄至8万亿；实际实现财政赤字率从2022年的9.1%回落至2023年的7.2%和2024年的5.6%（图表28）。
预算赤字+地方专项债以外，我们预计促基建相关政策仍将持续，尤其在2023年上半年。央行基础货币扩张（如PSL）及政策性银行等“准财政”手段支持基建力度有望延续。促基建以外，中央和地方财政支出增量可能主要集中在稳民生、稳就业方面。
06利率及汇率变化
我们上调2023年底人民币兑美元汇率预测至6.42，并初步判断人民币在2024年可能仍有温和升值的动力（至6.32）。节奏上，我们判断，人民币升值幅度可能在中国经济环比回升速度最快、中美“增长差”和预期差最大的1-2季度更快。随着中美增长差的逆转，中国资产投资回报率回升、美元指数回撤，中美利差反转，人民币汇率有望逆转2022年的颓势，收复失地，回升至2022年上海疫情前的水平（6.3-6.4）（图表30）。
此外，我们重申对人民币中长期升值的逻辑。从汇率的“一价定律”来看，汇率升值既可以通过名义汇率升值完成，也可以通过（相对较高）的国内通胀而实现。用终端消费品价格衡量，中国目前的CPI通胀水平明显低于全球。虽然自去年12月疫情扰动消退后，人民币兑美元自11月底已升值6.3%；但考虑到“通胀差”的实际汇率层面可能升值幅度不大。此外，实际有效汇率主要还是由实体经济的相对效率和投资回报率驱动。中国出口占全球出口的份额不断上升，由2019年的13.2%上升至2022年三季度的16.3%，也显示出疫情以来中国制造业在劳工、房租、能源等方面累积的成本优势使得中国经济的相对效率更高、中国出口竞争力相对提升（图表31）。
国内利率在2023年可能随之“水涨船高”，此后随着货币政策正常化在2024年逐步回落。随着国内增长预期改善，近期10年期国债利率已从20222年11月初的2.7%左右上升至2.9%以上。随着国内增长持续修复、尤其是实际GDP环比增速明显回升，我们预计10年期国债利率可能年中上行至3.3%-3.5%，而在货币政策正常化后，则可能有所回撤，到明2023年底小幅回落至3.3%左右，而在2024年底逐步回落至3.05%（图表29）。
072023-2024 6.2%和5.8% 的预测是否过于“激进”？市场影响几何？
虽然相对2020-2023的实际表现而言，我们对2023-24的增长预测显得较为乐观。但我们认为，本套预测难言“激进”。本套预测平衡了可能的上行和下行的风险——主要上行风险来自于政策支持超预期，及外需下降比预期更为温和等；而主要的下行风险来自于2023下半年政策收紧幅度超预期，或外需下行压力高于预期。具体看，我们对2023年增长预期隐含的2022-2023实际GDP复合增长率仅为4.6%，仍明显低于2016-2019年6.6% 的水平，显示疫情对服务需求的抑制可能难以完全“回补”。2020-2023年复合增长率预计为4.8%，明显低于前的潜在增长水平，也难言过于激进。
随着中国疫情后经济重启渐入佳境，预计市场预期和我们预期之间的差距会进一步缩小。名义GDP增速的修复、回升意味着企业盈利增长将有较大的提升空间（尤其是美元计价的海外中国上市企业盈利增长），而抗疫政策优化、稳地产政策初见成效、以及对平台经济、外商投资的政策回暖可能逐渐受到海内外投资者的认可，降低投资中国资产的风险溢价。
风险提示
1.宏观政策执行力度可能不及预期，包括稳地产及促基建政策。目前，全国层面的助地产企业融资政策“三箭齐发”，需求端政策同样较为有效，对地产市场回暖起到了一定的助推作用。如果政策执行力度不及预期，则经济恢复可能偏慢。
2.海外衰退幅度如果大于预期，则外需对经济的支撑可能快速退坡，外需相关制造业及服务业可能出现产能过剩的情况，拖累经济复苏。
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